中美关系转趋紧张

中美关系自上周中期转趋紧张。10月8日，美国商务部工业与安全局在联邦公报上刊登的文件显示，其用于出口管制的“实体清单”中新增16家中国内地和香港企业及3处地址。10月9日，中国宣布将加强稀土等关键材料出口的管制措施后，特朗普暗示可能会限制某些对华出口予以回应，并放话将在APEC峰会期间会晤时当面施压，推动北京重启美国大豆采购。此外，美国将20余实体、个人及船只纳入为伊朗能源销售及运输提供便利的黑名单。10月10日，特朗普宣布将自2025年11月1日起对中国进口商品加征额外100%的关税，并将在同一天启动针对中国的“关键软件”出口限制。

资本市场即时反映中美关系紧张情景，美股标普500指数上周五下跌2.7%（周一期货市场反弹1.3%），而港股恒生指数今天回落约2%，而两者的跌幅均较4月特朗普对中国加征245%关税时温和（标普500和恒生指数4月份曾分别下跌11%和13%）。债市部分，10年期美国国债收益率在本轮和4月中美贸易关系恶化期间均从4.13%回落至4%附近，但本轮的波动性显著低于4月期间。避险情绪带动金价上升约2%，而4月曾下跌5%。现时资本市场的反应没有如4月时严峻，表示市场继续计价Trump always chickens out (TACO) (虚张声势；临阵退缩）的谈判策略。叠加特朗普表示对中国加征额外100%的关税的执行日期为11月1日，而2025年APEC峰会将在10月末展开，意即100%对华关税最终会否实施将视乎未来几周的讨论，包括中美高层以及APAC峰会的会面结果。

美国消费者信心回落

美股上周五回落除了受特朗普关税影响外，白宫管理和预算办公室（OMB）亦表示已经开始对联邦雇员实施大规模的永久性裁员，这意味着此次美国联邦政府停摆期间，不再遵循惯例只要求员工临时休假，而是让大批离岗的“公务员”永久离职。根据美国CBS新闻报导，现时约75万美国联邦政府人员已经休假。尽管休假人员占全美劳动人数不到１％，但仍将对消费信心构成影响，因特朗普多次表示因政府停摆被迫休假的联邦雇员可能无法获得补发工资。若停摆继续，被迫休假的雇员人数将继续上升。上周五发布的10月份密歇根大学消费者信心指数维持在55点，较7月份61.7点回落（图表1），表示消费信心没有改善迹象。

图表1：美国消费者信心没有改善迹象

资料来源：Trading Economics

美股估值仍然昂贵

标普500市盈率达22.2倍，高于历史均值+1个标准差21.9倍（图表2）。上周估值更曾触及2020年9月以来最高水平。尽管我们预期在特朗普积极干预下，美联储2026-2027年的降息幅度可能超市场预期（市场共识：2026年2次共50个基点）。 但美股市盈率已达较高水平，潜在积极的减息亦难以进一步駆动估值。 我们预期美股估值将回落至20-21倍区间，但市场上调企业盈利预测将抵消估值回撤的影响。但是，这个基础是建基于美国关税较4月公布时温和。 现时，除了印度以外，美国对大部分国家的关税也低于4月公布时水平。 若中美关税战再度升级，分析师难以在本周开始的财报季显著上调美股盈利预期，标普500指数将可能在6200-6500点盘整。 特朗普政策风险为短期主要影响中美股市因素。

图表2：标普500 市盈率昂贵

资料来源：彭博

港股月初触及2021年7月以来高点

10月，港股恒生指数自月初触及近年新高27,381点后回落。本轮港股涨势自4月特朗普公布对等关税政策后开始，涨幅曾达37%。因为1）美国对大部分国家的对等关税没有4月公布时严峻（印度除外）；2）中美重启贸易谈判；3）美元指数从4月初104水平显著下跌（图表3），利好国际资金（如欧洲）流入港元资产；和4）南向资金持续流入港股市场。截至9月30日，南向资金今年内净流入合计高达1.17万亿港元，创下历史新高。仅9月份，南向资金净流入额便达1885亿港元（图表4）。

图表3：美元指数自年初显著回落

资料来源：彭博

图表4：2025年南向资金远超去年

资料来源：MacroMicro

港股近期受政治和汇率两项因素影响

港股恒生指数在2022-2025年间多次挑战11倍市盈率均铩羽而归，但本轮涨势指数市盈率成功突破11倍。若恒生指数能够维持在25,300-26,000点区间，对应11-11.3倍市盈率，则近期港股回落仅仅属短期调整，后续仍能维持自4月以来的涨势。除了中美关系转趋紧张外，美元指数近期从9月中97反弹至现时约99水平，影响资金流入港元资产。若中美关系维持紧张叠加美元继续反弹，港股本轮上涨势头可能暂时结束。为妥善管理潜在风险，我们建议人可以考虑先行对部分港股进行减持，待上述两个负面因素明朗化后再度建仓。

图表5：恒生指数市盈率在11倍具有支持

资料来源：彭博

资本市场高估需要妥善管理风险

现时，股债市场估值昂贵。全球多个股市，包括美国、德国和英国等股市的市盈率均在历史均值+1个标准差附近。我们预期估值继续扩张的空间有限，后续市场能否维持涨势将更依赖企业收益增速。债市部分，不论投资级还是高收益类的信贷利差均接近过去10年最窄水平，表示估值同样昂贵。昂贵的股债市场估值已经充分反映全球主球央行潜在的宽松货币政策。基于估值位处较高水平，叠加政策市因素显著（特朗普政策或言论对股债市场具有显著影响），投资人在资产和地域配置上需要更为分散，用以在高估值的环境下妥善管理市场风险。我们建议权益类、固定收益类和另类投资各占投资组合约1/3权重，并配合具有保本功能的结构化投资工具，能有效的降低金融资产波动性。

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