2026年以来人民币呈现逆势升值态势，核心驱动在于出口持续超预期叠加结汇意愿回升，形成"升值预期—集中结汇—汇率走强"的正向循环。复盘历史，类似背离利差升值的情形在2018年和2022年均因外部冲击或内外压力叠加而终结。当前触发逆转的条件短期内尚不具备，维持USDCNY年内目标价6.70。

本轮人民币升值的特殊性？

2026年以来的人民币升值呈现出两点与以往不同的特征。一是在2月底美伊冲突爆发后，美债利率和美元指数双双走强，非美货币普遍承压，但人民币兑美元却逆势走升；二是人民币即期汇率与中美利差的相关性明显减弱——这一趋势从2025年四季度已初现端倪，美伊冲突爆发后进一步强化：中美利差持续走扩，USDCNY却持续走低。

图表一：人民币升值的特殊性

资料来源：Bloomberg

图表二：美中利差向上，但USDCNY与USDCNH均走弱

资料来源：Bloomberg

为什么人民币能逆势上行？

本轮人民币上行的核心逻辑，仍然是出口持续超预期以及由此带来的结汇压力。今年前 5上半年，中国货物贸易进出口总值达25.47万亿元，同比增速继续上行至 16.9%，贸易顺差创下历史新高。但单有顺差并不足以支撑汇率——顺差本身只是账面数字。倘若出口企业迟迟不结汇，再大的贸易顺差，对人民币汇率的实际支撑也十分有限。正如 2022 年至 2025 年上半年所呈现的那样：尽管顺差可观，但在中美利差高企叠加人民币贬值预期的背景下，出口企业普遍倾向于囤汇（持有美元）。转折发生在 2025 年 5 月。随着中美贸易关系从"极限施压"转向"日内瓦缓和"，人民币升值预期开始确立。在持续强势的出口表现与升温的结汇意愿共同推动下，USDCNY 于 5 月正式跌破 6.80 关口后，市场很容易形成"越升越结"的正向循环——人民币升值促使更多企业结汇，而集中结汇又进一步推高了人民币汇率。数据同样印证了这一点：自 2025 年 12 月中旬以来，中间价的月度升值幅度大多超过了持有CNH头寸的套息成本。换句话说，出口商如果选择不结汇、继续持有美元，其承受的汇兑损失往往会超过套息收益。

图表三：2025年下半年以来，结售汇差额转正

资料来源：Wind

图表四：自 2025 年 12 月以来，除 3 月份和最近几个月外，1个月滚动中间价升值幅度大多高于1个月期套息成本

资料来源：GS, Bloomberg

人民币还能继续升值吗？

复盘USDCNY与美中利差的关系，人民币背离利差升值的情况发生了两次：一是2017年12月—2018年4月，二是2021年9月—2022年3月。两次的驱动机制类似，均源于出口商基于人民币升值预期集中结汇，形成"预期强化—结汇涌入—汇率走强"的正反馈循环。

图表五：近十年来，三次汇率与利差背离的情况

资料来源：Bloomberg

两次终结的机制存在差异，不宜完全等同看待。2018年，人民币升值窗口内美联储已处于持续加息进程中，但升值并未因此受阻，真正打断结汇循环的是2018年4月起逐步升级的中美贸易战，直接冲击了中国出口前景和市场对人民币的信心，加息在此期间更多是持续存在的背景变量。2022年则不同：人民币升值窗口（2021年9月—2022年3月）内美联储尚未启动加息（彼时利率仍处零利率水平），首次加息恰好落于2022年3月，与国内疫情封控（3月末上海等地陆续收紧管控）几乎同期发生，两股力量同步压向人民币，是2022年那轮转向较2018年更快、更陡的原因之一。美联储加息在两次周期中扮演的角色并不完全一致：2018年更接近持续存在的背景压力，2022年则与国内基本面冲击几乎同步落地，构成双重打击。

对于人民币下半年能否延续升值，可从两个维度评估：

出口韧性方面，中国出口结构持续优化，高技术产品对人民币升值的价格敏感度较低，定价空间也更高，强化了人民币走强的基本面逻辑。叠加市场对AI资本开支落地、全球制造业周期上行的预期，出口或仍具备一定韧性，贸易顺差有望继续为人民币提供支撑。

升值预期能否延续方面，需评估过去两次终结的触发条件是否具备重演基础。历史上两次升值的终结，均伴随外部或内部条件的转弱：2018年主要源于贸易战对出口前景和市场信心的直接冲击；2022年则是美联储加息与国内疫情封控几乎同步发生，构成内外压力的叠加。当前来看，此类条件同时具备的概率有限：一是，中美关系暂无明显恶化的信号或契机——特朗普已于5月访华，习近平将于9月24日前后访美；此外，当前美联储年内加息概率亦较低，基准情形仍是维持利率不变；二是中国内需虽偏弱，但短期内出现类似疫情封控式断崖式走弱的概率有限。

需指出的是，2022年内外压力同步出现的历史经验表明，若美中关系或美联储政策路径出现超预期变化，并叠加内需进一步走弱，仍可能对当前升值逻辑构成扰动，比如说美联储超预期加息，美债利率上升，持有人民币的carry成本或不及人民币升值幅度，出口商结汇动力或减弱，人民币升值速度放缓甚至逆转，此类风险需持续跟踪。但总的来说，外部环境明显恶化、内部基本面断崖式转弱等迅速终结升值的触发条件在短期内暂不具备重演基础，人民币升值逻辑有望延续，维持USDCNY年内目标价6.70。