日股前景受各种多空因素交织影响。宏观层面的负值实际利率以及企业面的大规模股票回购，均对股价形成支撑。但是，估值偏高、企业盈利增速平平、央行加息带来日元升值压力，叠加财政、政治的不确定性，共同约束指数上行空间。

日元反弹，日股会否承压？

自2025年4月，美元/日元从140上升至今年7月高点164，但在美日联手干预和日央行加息预期升温后，美元/日元回落至154水平。2025年4月至2026年7月期间，日元贬值+日股上涨高度关联（图表1）。如此，日元近日显著反弹加剧投资人对日股头寸的忧虑。根据历史数据，东证指数与美元/日元的3年、5年和10年的相关系数（correlation coefficient）分别为-0.1、-0.2和-0.2，反映两者的长期关联度并不明显。但是，日元升值将对出口品类构成影响。东证指数成分股中，科技硬件、交通设备和机械为主要出口品类，共占指数约20%权重。我们预期相关企业的营收可能因日元升值而面临压力。此外，日本企业的海外收益也可能因日元升值，而招致汇率上的损失。

图表1；日元与日股曾高度关联

资料来源：Bloomberg

央行加息，但货币政策仍然宽松

期货市场反映日央行将在9月18日的会议升息25基点。其后，在今年12月和明年4月将分别再度加息25基点。这表示未来8个月，市场对央行的升息预期非常积极，并可能对风险资产估值构成影响。但是，日本现时的政策利率为1%。央行加息后的利率仍将显著低于全球主要央行（图表2）。此外，日本现时的实际利率为-0.9%。计价加息预期和通胀稳定两个因素后，日本实际利率在明年上半年仍将维持负值。尽管央行可能实施较为积极的加息路径，但整体货币政策仍然宽松。市场流通性将保持充裕，风险资产具备支持。

图表2：日本政策利率显著低于全球央行

资料来源：Nomura

图表3：日本实际利率维持负值

资料来源：Goldman Sachs

扩张性财政政策，但高氏支持度下滑

9月初，高氏政府提交2027财年的开支预算，总额高达143万亿日元（图表4），较2026财年122万亿日元上升17%，并接近2020年疫情时期147亿日元水平。扩张性财政开支有助刺激经济增长，带动企业营收，提振日股前景。但是，高氏内阁的支持度近月显著下滑。根据日本《读卖新闻》的民调，高氏内阁的支持度从年初约70%下跌至8月末56%。若日本居民对内阁的不满意程度继续提升，将对日本政府施政或政策延续性构成影响，扩张性的财政方案难以完整的获得通过。关于高氏内阁支持度的评估，野村证券预期内阁的支持度短期难以反弹，但也缺乏继续恶化的理据。

图表4：日本2027财年财政开支接近疫情时期

资料来源：日本财政部

企业盈利显著上调，但增速不甚突出

自去年4季度，分析师显著上修东证企业的每股收益预期。2027年的每股收益从去年10月约220日元上调至目前256日元，增幅达16%，驱动东证指数由3,200点上升至4,050点。但是，2027年每股收益的同比增长经上调后仍仅仅达7%（图表5），逊于中港和欧美等股市。估值部分，东证市盈率为16.1倍，位处历史均值+1个标准差，估值欠缺吸引力。我们预期指数将交易在15-16倍区间，较现价16.1倍稍为回落。但是，日股相较昂贵的估值主要受企业回购所支持。自2024年，日本企业回购规模显著上升（图表6），而今年的回购总额已经超过20万亿日元，明显高于过去两年水平。市场预期全年的回购将达23-25万亿日元，为日股主要的净买入来源。

日股前景受各种多空因素交织影响，东证指数难以突破4,200点的短期阻力（9月11日收盘：4,028点）。宏观层面的负值实际利率以及企业面的大规模股票回购，均对股价形成支撑。但是，估值偏高、企业盈利增速平平、央行加息带来日元升值压力，叠加财政、政治的不确定性，共同约束指数上行空间。我们建议投资人待东证指数回落至3,600-3,800点再作日股布局。

图表5：日股盈利增长并不突出

资料来源：彭博

图表6：日本企业回购金额显著增加

资料来源：Nomura