12月底的贵金属行情火热，白银相对黄金更为亮眼。12月22日前后起，黄金从4300美元一路飙升，最高触及4500美元上方，平均涨幅约8%；白银则是从65美元附近最高触及约83美元的历史水平，平均涨幅达到30%。

黄金白银本轮行情启动的原因？

我们的观点：一是秩序重构/法币体系信任度下降等长期叙事不参与本轮行情。一方面，本身秩序重构等长期逻辑对贵金属的拉动（央行购金及其他资金流入贵金属市场）就是渐进和缓慢的，更多起到抬升中长期贵金属价格支撑位的作用。另一方面，除非短期内有地缘政治事件令这种长期叙事迅速炒作，否则长期逻辑一般不会引起价格在短时间内爆发式上涨（尤其是银价）。但当前并无类似于去年一二季度关税风险这类事件。二是货币宽松逻辑无法解释短时间内贵金属，尤其是银价如此大的涨幅。美联储12月FOMC的立场整体偏鹰，且在会议后美联储2026年降息预期并没有发生太大变化。三是12月白银现货逼仓行情并不极端，白银租赁利率维持在合理区间，意味着短期内实物暂不短缺。然而，同一时间铂金和钯金（尤其是内盘）出现了由“交割问题”引发的、脱离基本面的资金炒作式暴涨。从外盘价格涨幅来看，12月以来，铂金>白银>钯金>黄金。

我们认为，本轮黄金和白银行情的驱动在于，在资金大量进入铂钯后，本身就具备结构性上涨条件（库存紧张、实物白银长期偏短缺、12月期货端逼仓、且存在未来现货逼仓预期）的白银便联动大涨——这也与本轮贵金属行情中两个事实符合：1）黄金涨幅最小，因为黄金在这四种贵金属中的工业属性最弱，市场规模最大，也没有如白银实物紧缺的叙事，因此这个阶段金价上涨或更多是受贵金属整体上涨行情带动。2）钯金的涨幅略不及白银，因为钯金本身并不面临如铂金和白银一样明显的供应短缺问题，钯金的上涨更多是跟随铂金。

图表二：12月白银现货市场并未发生极端逼仓行情

资料来源：Bloomberg

图表三：12月以来，贵金属市场整体上行，从涨幅来看，铂金>白银>钯金>黄金

资料来源：Bloomberg

如何理解近期贵金属大幅回撤？

在贵金属基本面短期并未发生重大变化的背景下，此前大涨的行情主要由投机资金驱动与逼仓预期/压力所主导，属于典型的交易性行情。此类行情对资金流动和市场情绪极为敏感，因此当短期情绪退潮、获利盘了结时，回调也随之而来，整个从大涨到大跌的过程都属于合理结果。从回撤幅度看，此前炒作情绪最盛、资金推动特征最明显的品种调整也最深，表现为：钯金 > 铂金 > 白银 > 黄金，这与各品种的盘子大小、基本面支撑强弱以及此前涨幅高度等特征基本相符。

图表四：近期贵金属市场整体回撤，其中钯金回撤幅度最大

资料来源：Bloomberg

如何看待后续贵金属市场？

对于贵金属，我们仍需以长期战略看多与短期战术谨慎相结合的视角来看待。一是从宏观与结构性驱动来看，支撑贵金属牛市的长期核心逻辑并未动摇。黄金持续受益于央行购金及未来潜在的货币宽松周期；白银则基于货币属性一方面跟随黄金上涨，另一方面，白银作为关键矿产，其大国战略储备与绿色工业的长期需求，构成了超越传统周期的基本面支撑。因此，黄金与白银的长期上行趋势远未结束。二是长期看多不等于无视短期波动。当前市场的核心矛盾已从长期叙事切换至短期博弈。近期大涨的主要驱动力，来源于投机热钱与“期货端逼仓”所推动的交易性行情，在价格快速拉升后略显乏力。货币宽松等长期因子在当前并非主要矛盾。短期内，特别是白银能否重拾升势/持续上行，其核心观察点在于“现货端逼仓”预期能否在一月份被实质性强化，例如COMEX白银注册仓单进一步锐减或现货溢价飙升。若不能，市场可能需要时间消化前期涨幅。

基于此，对于配置盘来说，应以黄金为核心，白银为增强，持续持有底仓，适当忽略短期波动，着眼于长期价值兑现。对于交易盘，在高波动行情下持有高仓位必然风险较高，后续可重点观察“现货逼仓”信号是否出现。